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从各方面来看，Microsoft Corp. 刚刚交付了其历史上最强大的季度之一。但这不仅仅是一个井喷的印刷品，它还是 Microsoft 正在玩新游戏的信号。

该公司的业绩正在重新定义人工智能时代的超大规模面貌。对 2025 财年第四季度财报电话会议的客观分析表明，Microsoft 正在云、人工智能和基础设施执行方面全力以赴，并且正在为以千兆瓦而不是机架衡量的未来而努力。

对投资者来说，唯一潜在的负面影响是：1）预计下一季度的资本支出将超过300亿美元，这表明支出将持续领先于收入，并对现金流产生负面影响;2） 由于其 Azure/基础设施业务实现的较低利润率，云的毛利率压力仍在继续。

尽管如此，Microsoft 继续以 Azure 为创新引擎的中心执行良好。因此，我们目前的估计表明，本日历年 Azure 收入将接近 870 亿美元，这意味着相对于 2024 财年，按固定汇率计算增长了 37%。这使得 Azure 的增长率与 Google Cloud Platform 相当，我们估计 Google Cloud Platform 是 Azure 收入的 1/3;收入增长率是亚马逊云科技的两倍多。

Azure：仍然是发动机，现在有 AI 涡轮增压器

Microsoft 报告称，Azure 的年收入超过 750 亿美元，按固定汇率计算同比增长 39%。但这句顶线只说明了故事的一部分。我们的研究表明，Azure 的增长现在是由三管齐下的引擎推动的：遗留迁移（例如雀巢的大规模 SAP 转变）、云原生工作负载的快速扩展以及新的 AI 特定部署。我们估计，Azure AI 服务贡献了 Azure 本季度增长的 19%，超过 30 亿美元。

值得注意的是，Microsoft 声称今年每个季度都占据了人工智能基础设施的份额。部分原因可归因于 Microsoft 在其报告中所做的更改。正如我们去年报道的那样，Microsoft 重新分类了其 Azure 定义，删除了一些正在衰落的传统业务，并用 AI 服务取而代之。我们报告说，这可能会降低 Azure 的整体收入，但提高其增长率。

当时我们预测，一旦 Azure 收入变得足够大，以掩盖 Azure 收入没有观察家想象的那么大的事实，Microsoft 可能会与华尔街分享收入指引，这正是其最新印刷品中发生的情况。这使得 Microsoft 能够创造势头，并让人认为它不仅在跟上步伐，而且在设定步伐。

对于数据平台观察者来说，一个值得注意的金块是随着 Azure Databricks 和 Azure 上的 Snowflake 都在加速，Microsoft 不仅在核心基础设施上获胜，而且还更深入地嵌入了为 AI 提供支持的数据层，并填补了与合作伙伴的数据产品中的空白。

Azure 的收入轨迹非常引人注目，如下图所示。进入 COVID，我们估计 Microsoft Azure 每季度产生大约 40 亿美元的收入。今天，我们的估计表明，Azure 的运行成本每季度超过 210 亿美元，增长率在 30% 的中高范围内。请注意，2024 年的收入趋于平缓，大致与企业移动性、安全性和 Power BI 每用户定价收入的删除同时发生。然后，随着 Azure AI 服务的启动，它急剧上升到 2025 年，Microsoft 披露 Azure 已超过 750 亿美元。

注意：Microsoft 的 2025 财年将于 2025 年第二季度结束，750 亿美元的数字大致对应于 2024 年第三季度至 2025 年第二季度的 CY 期间。在我们看来，Microsoft 巧妙地安排了对 Azure 收入的重新分类和 750 亿美元的披露，以强调其庞大的收入基础以及相对于 AWS 明显更高的增长率。

千兆瓦云的兴起

市场上有很多关于超大规模企业竞相向千兆瓦级数据中心的噪音。Microsoft 通过 KPI 消除了这种噪音。据该公司称，它在过去 12 个月中增加了超过 2 吉瓦的新容量。这家云巨头现在在 400 个地区运营着 70 多个数据中心，是所有云提供商中全球足迹最大的。

Microsoft 声称现在每个 Azure 区域都是 AI 优先的，完全能够支持液体冷却。这并非微不足道。液体冷却使 Microsoft 能够提高计算密度并提高资产可替代性，以平衡全球图形处理单元供应和 AI 需求。在我们看来，这种设计转变是 Microsoft 长期提高基础设施利润率的一个被低估的杠杆。此外，该公司的姿态迫使 AWS 解释其可用区战略的细微差别，而不懂技术的客户往往会忽略这一点。

下面阐明了 Microsoft 和 AWS 之间数据中心占用空间的主要区别：

数量和重点：AWS 通常吹捧具有更广泛全球影响力的更多区域和可用区，而 Azure 则优先考虑具有特定合规性需求和混合云解决方案的位置。

冗余方法：这两个平台都使用可用区来确保高可用性和容错能力。然而，AWS 在每个区域内的多可用区设计是核心优势，表面上提供了更好的正常运行时间。Azure 的可用性区域对于冗余也至关重要，但通常通过区域配对进行扩充，以获得额外的异地冗余。

混合云战略：Azure 与传统的本地 Microsoft 生态系统的集成使其在使用 Azure Stack 的混合云部署中具有优势。AWS 专注于通过 AWS Outposts 将其云扩展到本地环境，但这是一种独特的方法，通常被认为不如 Azure Stack 成熟。不要将 Azure Stack 与 Azure Arc 混淆。Azure Stack 是一系列本地或边缘产品，而 Azure Arc 是将 Azure 管理和服务扩展到任何基础结构（包括 Azure Stack Hub 和 Azure Stack HCI）的桥梁。Azure Stack HCI 已重命名为 Azure 本地。

边缘计算： 与 AWS 的方法相比，Microsoft 使用模块化数据中心进行边缘计算是其战略中更明显的一个方面，根据 AWS 的说法，AWS 主要依靠 Local Zones 和 Wavelength 来拉近服务与用户的距离。

从本质上讲，虽然 Microsoft 和 AWS 都提供强大的云基础设施，但它们有关数据中心足迹的战略决策反映了其目标市场、产品生态系统和整体商业模式。AWS 优先考虑云原生，而 Microsoft 则利用其庞大的传统安装基础来让客户留在其堆栈上。

资本支出爆炸凸显数据中心超级周期

也许财报中最引人注目的是 Microsoft 在保持财务纪律的同时推动创纪录的资本支出的能力。该公司在截至 2025 年 6 月的第四财年投资了 242 亿美元，其中包括 65 亿美元的融资租赁，预计 26 财年第一季度将超过 300 亿美元。其中一半以上的投资用于长期资产，其余的用于 GPU、CPU、网络和存储。

尽管资本支出激进，但首席财务官艾米·胡德 （Amy Hood） 明确表示，这笔支出与公司 3680 亿美元的商业积压密切相关。换句话说，Microsoft 并没有押注投机需求，而是在承诺的收入上进行建设。这是销售、运营和基础设施之间的一致性水平，业内很少有人能比拟。此外，它还凸显了Microsoft目前人工智能能力供应不足的问题。

软件主导的产量提升：秘密武器

在我们看来，纳德拉提出了一个微妙但重要的观点：托管商和超大规模商之间存在差异，这种差异主要体现在软件中。Nadella 表示，GPT-90o 的每个 GPU 的令牌吞吐量同比提高了 4%，这纯粹是通过软件优化。这意味着 Microsoft 正在从相同的芯片中榨取更多性能，在不增加硬件成本的情况下提高有效良率。在受 AI 计算可用性限制的世界中，这是一个关键优势。

有人可能会说，这也是对 AWS 的一剂强心针。没有人会争辩说 AWS 不是超大规模企业。然而，尽管 AWS 在芯片设计、硬件优化和成本效率方面处于行业领先地位，但其商业模式本质上是一家硬件公司，其分销渠道服务于庞大的生态系统。

Microsoft 虽然在硬件工程方面可能不那么精通，但在这方面有能力，而且它还拥有软件即服务的商业模式，我们估计到 2025 年将接近 1000 亿美元。这使 Microsoft 比任何其他云竞争对手都具有相当大的利润优势。尽管如此大力涉足云基础设施业务，但 Microsoft 全公司毛利率为 69%，远高于亚马逊（全公司 40 多岁中后半）和 Alphabet（全公司 50 多岁）。这直接归功于 Microsoft 在软件方面的贡献及其卓越的边际经济。

基础设施利润率面临压力，但可控

正如预期的那样，Microsoft Cloud 利润率同比下降 2 个百分点，至 68%，Azure 的细分市场利润率下降了 4 个百分点。但管理层的语气表明，这不仅是预料之中的，而且是计划好的。该公司声称，它正在有意在实现收入之前扩展人工智能基础设施，这是我们之前在之前的平台转变中看到的模式。由于账面上有多年的承诺，我们相信随着利用率的提高和软件驱动的效率的增加，这些利润率将随着时间的推移而恢复。

写在最后

在我们看来，Microsoft 的第四季度不仅仅是一个节拍，而是一个声明。该公司通过结合无与伦比的规模、积极的数据中心建设战略、严格的资本支出模型和软件资产，使其免受市场波动的影响，并提供从本地到云的简化入口，将 Azure 定位为在 AI 时代占据主导地位。我们相信，这使 Microsoft 不仅在云领域处于领先地位，而且在未来十年的智能基础设施领域处于领先地位。

这一切都发生在我们所说的数据中心超级周期的背景下。我们的估计表明，到 2026 年，数据中心在电力、冷却、服务器、存储和网络方面的支出将达到 5000 亿美元。这一支出以 16% 的 10 年复合年增长率增长，其中人工智能部分在 20 年代中期以复合年增长率增长。就 Microsoft 而言，它毫不犹豫地抓住了这个机会，并大举押注这个周期拥有新鲜、年轻的腿，将在几十年内引领下一代技术。